原创新理财杂志01-10 17:32

摘要: “系统性金融风险”这个词大家耳熟能详,但它是什么意思,又是怎么来的呢?


十八大以后,每年中央经济工作工作会议都强调要守住不发生系统性金融风险的底线,今年这个问题更加重要。2016年12月中央经济会议上指出,要把防控金融风险放到更加重要的位置。今年4月份,习近平总书记专门就金融安全发表讲话;7月份全国金融工作会议上,习总书记做了重要指示。刚举行的十九大开幕式报告中,也提到要守住这个底线。


可见这个问题很重要,“系统性金融风险”这个词大家耳熟能详,但它是什么意思,又是怎么来的呢?



四个特征


一说起系统性风险,许多人自然而然会想到美国学者威廉·夏普的一段话,他在讨论资产组合的时候,说到了系统性风险和非系统性风险,但是当我们用这个理论讨论美国2008年金融危机时会发现,美国这轮金融危机好像与夏普说的不同,为什么?因为夏普说的是资产组织理念,即各种产品的风险是否可抵消、可分散,系统性风险基本上是由外部因素、宏观面引起的金融风险,如汇率政策、利率政策、价格政策等所导致,但是2008年或者从2007年开始,美国主要的宏观经济政策和金融政策并没有发生实质性变化。那么,2008年金融危机究竟怎么来的?


这样一个危机具有四个特点。


第一,金融市场交易脱实向虚已经埋下了系统性金融风险的隐患。怎样脱实向虚?简单地说,2008年金融危机发生之前,2007发生的叫做次贷危机,很多人认为次贷危机是次级住房抵押贷款发生危机,实际上不是,而是次级住房抵押贷款证券化的危机,问题出在证券化上,通过证券化机制,持续将次级住房抵押贷款证券化,也就是证券化的证券化,就更加虚,当时已经存在大量的脱实向虚。当然,这场危机尽管对美国金融业产生严重打击,但对实体业的影响远比过去的经济危机小,这也说明了虚和实之间的一种变化。


第二,这场危机不是由宏观因素引起,是由各种微观主体——经营性金融机构在金融市场中的金融交易行为引发的。


第三,有毒资产成为传染和扩散危机的重要机制。所谓有毒资产,是指价值不断下降的证券类资产。谁持有,谁的资产负债表的资产面状态会恶化,结果就是持有者不能偿付到期债务,就会传染扩散。


第四,资产负债表衰退既是有毒资产的成因又是有毒资产的结果。扩散的路径是负债的过程,因为一方的负债是另一方的资产,另一方的资产又通过负债与其他方的资产连接……如此形成一个资产-债务链条,当投资者不能偿付到期债务时,将使得投资者的亏损风险向其他经济主体扩散。回想一下近二十年金融业出现的很多新的理论,不论是脆弱性理论还是价值性理论,都与债务连在一起,实际上是一个债务链,很容易传染。


这需要我们对夏普的系统性风险进行重新梳理,让大家认识美国这一轮金融危机所造成的系统性风险,不能只盯着宏观面的政策和变化,许许多多微观主体的行为应该纳入到监管视野。


由此我下了一个简单的初步的定义,系统性金融风险主要是指建立在高杠杆和脱实向虚基础上的金融交易,通过资产—债务联动机制和扩散传染机制在金融市场价格持续下行条件下,所引发的有毒资产多米诺骨牌效应和金融危机。与此相对应,在危机治理中,美联储起不了太大作用,需要美国财政部出手进行这些金融机构资产面的调整。


造成金融风险的三个关键点


将危机发生的顺序连起来可以发现,金融危机所依据的最基本的条件是资产-负债的联动关系,只要这种关系存在,系统性金融风险的基础性条件就客观存在,而且这种关系是改不了的——只要金融还存在,只要企业之间还发生商务往来、商业交易,企业之间的资产-负债的联动关系就自然形成。所以,造成系统性金融风险的关键点不在此,那么,关键点在哪儿?有三个。


第一,金融资产价格持续大幅下跌。如果金融资产价格仅仅是波动,有升有跌,不至于按照这样一个资产-负债联动激起多米诺骨牌效应,引发系统性金融风险。波动不可怕,怕得是持续时间长,如果交易价格持续下跌的幅度超出了一般投资者资产所能承受的限度,金融资产会成为有毒资产。在这种条件下,爆发系统性金融风险的危险性就大大增加了。


第二,系统重要性金融机构的资产负债表衰退。在美国本轮金融危机中,有种说法是“重要性金融机构大而不能倒”,但实际上不看更长的历史,上世纪90年代“大而倒”的事有的是。1985年广岛协议后的若干年内,世界十大银行排名中日本通常有五六家,但随着1991年日本泡沫经济破灭,排名在世界十大银行中的日本银行不见了,倒闭了。可见大也能倒,只要原来业务能被接手,就不会给经济、社会带来太大的冲击。这一次为什么要说“大而不能倒”?很重要的因素就在于,当风险按照资产-负债的联动机制传递过来时,传到重要性金融机构后就传不下去了,再往下倒的将不是一块一块的多米诺骨牌,很可能像石头扔进水中所产生涟漪式的关联,这样问题就严重多了。因此,重要性金融机构的资产负债表不能衰退,这就是美国财政部要向重要性金融机构注入优先股,支持其资产负债表修复的原因。


第三,为什么会有这么多机构卷入其中?高杠杆。在金融交易和金融活动中,如果市场参与者运作的资金大量来自于借款,那么,市场参与者和那些不直接参与市场交易但为市场参与者提供债务资金的主体之间就形成了资产—债务链条的联动机制。这一机制既然有着将资金聚入金融市场的功能,也就有着将风险扩散传染到金融市场之外的功能,由此,使得市场参与者和债务资金供给者形成为一个庞大的利益共同体和联动体系。在高杠杆背景下,这些问题会放大,同时金融的脆弱性也上升了。



庞大的金融运作蛛网


最近这些年中国的金融发展非常快,创新非常多,有很多积极的效应,但在这个过程中也存在着泥沙俱下的现象,比如把非法集资拿到网上合法化,整个就是监管套利,还出现了比较严重的脱实向虚、高杠杆,由此引起金融乱象频发。


原来金融业是各家金融机构的“条条”经营和各个金融市场的“块块”运行格局。所谓条,是指银行业、证券业、信托业和保险业等金融产业受制于制度规定和行政规范,经营运作集中于主业范畴内展开;所谓的块,是指各个金融市场原来是分开的。但是在发展创新过程中,通过所谓的综合经营等将条、块打通,在金融机构、类金融机构和非金融机构的既彼此合作又相互竞争中,资产—负债的联动机制已将金融的“条”和“块”编织成了一张庞大的金融运作蛛网,几乎所有的居民、企业、社会中介、金融机构和政府部门都进入了这张网中。近年来,这张蛛网的各条线均已显示绷紧的趋势,脆弱性正在逐渐提高,突出实例包括2013年的“620”事件、2015年股市暴跌、金融运作脱实向虚、同业负债扩展、实体企业盈利水平降低等。


比如“620”事件本来是很简单的拆借,但引起的却是股市的暴跌,说明两者的资金已经打通。再如2015年股市暴跌,是市场中大量的信贷资金所导致。国外学者乃至官员讨论这件事时问我,中国人如此聪明能干,怎么会犯一个如此低级的错误?信贷资金不能进股市,是美国在1929年大危机之后得出来的结论,而我们有大量信贷资金进入股市,如果当时不采取措施可能会引起更严重的后果。


所有这些从实体面来看,实体面的金融资产究竟有多少,可以说心中无数。到今年6月份M2达到163万亿,有人写文章认为我们现在的资金供给总量是163万亿,债务与之相应。社会融资存量规模去年6月份是166万亿,如果说M2反映的是经济金融运行中资金的来源,社会融资存量规模则在较大程度上反映了这些资金的使用情况,二者大致相近。


但到今年6月份,银行业金融机构资产总量是236万亿,比前面多了70万亿,当然可以说这其中有一部分是银行自己使用的办公楼、设备等,但远没有这么多。再看资产管理规模,2016年底是115万亿,也有人认为是七八十万亿,但即使是七八十万亿加上银行资产减去社会融资规模,资产规模也已经多于社会融资存量规模一倍。这一倍的事说不清楚,而这只是整个金融资产中的一部分。


如果再算下去,全国包括地铁、公交、高速公路、高校、大型企业等的一卡通有多少,这全是负债;A股市场的融资融券,其中以融资为多,规模小一点是七八千亿,多则达两万亿;现在流行共享单车,共享单车的定金、预付款也是负债……这些加总,中国金融面究竟有多大?不清楚,但这些都属于资产—负债联动机制的范畴。


六大措施


为什么中央再三强调要守住不发生系统性金融风险的底线?因为它是微观主体为主,铺得太大,在这种情况下,要守住这个底线需要大家一起努力,靠几个宏观调控远远不够。


要解决问题,我列了几个措施。


第一,要做到心中有数、耳聪目明,因此中国急需要有一整套精准统计的金融数据和金融信息,如果这个不清,我们真不知道在如此大的一张网中什么地方会出什么问题。


第二,强化对系统重要性金融机构的流动性监管,使得在市场波动的时候这些机构能够像中流砥柱一样,让多米诺骨牌不会往后扩散,不会造成涟漪式传导。


第三,加强对金融市场运行态势的监控,坚决打击扰乱市场的行为,防范市场价格的持续下跌。


第四,强化去杠杆。最近采取一些措施来补充资本性资金,包括投贷联动、债转股等,但都解决不了大事,因为那都是小钱,解决问题就是要通过运用优先股、长期公司债券等机制,有效补充准资本性资金。


第五,增强实体企业的盈利能力。这些年的脱实向虚并不只有金融机构,很多实体机构也将资金投向金融业,因为实体能够提供吸引他们投资的几率太低、项目太少,所以要提升实体经济的盈利能力,使得资金能够进入实体经济。


第六,完善和改革金融监管框架,做到金融监管全覆盖。迄今为止的金融监管基本是机构监管,但是有些类金融机构没人管,而做得都是金融的事。类金融至少有四类:一是在美国、欧洲国家定义为金融机构而在我国没有定义为金融机构,比如投资公司、投资顾问公司等;二是过去曾经定义为金融机构,上世纪90年代改革时不再当做金融机构,但是迄今为止其仍以金融交易为主,比如融资租赁公司、典当公司等;三是地方政府批准的金融服务公司,比如上海陆家嘴金融发展有限公司、陆金所、各种财富管理公司等;四是利用互联网优势所设立的专门从事金融活动的机构,如第三方支付机构、P2P机构等。如果对这些类金融机构的金融业务监管不到,风险就会在这里出来。



(王国刚为中国社科院学部委员、中国人民大学财政金融学院教授,本文根据其在中国人民大学金融学科第一届年会(2017)上的演讲整理而成,未经本人审核)